導(dǎo)讀：從15年5月開始，映客亞國業(yè)開涌映客的被宣播行估值不斷上升，兩年后開始走入下坡路，際收北京海淀（外圍經(jīng)紀(jì)人）外圍服務(wù)vx《1662+044+1662》提供外圍女上門服務(wù)快速選照片快速安排不收定金面到付款30分鐘可到達(dá)資金緊缺的購視映客，最終不得不“賣身”于宣亞國際。頻直

　　意料之外，始風(fēng)情理之中。映客亞國業(yè)開涌

　　映客直播以賣身的被宣播行方式，結(jié)束了其在競爭尤為激烈的際收直播領(lǐng)域的“修行”。這對于映客來說，購視或許是頻直最好的結(jié)局。

　　不過，始風(fēng)映客直播此番賣身并非選擇了BAT，映客亞國業(yè)開涌而是被宣播行一家上市不到半年的公關(guān)公司宣亞國際（300612.SZ）。9月5日，際收宣亞國際收購映客直播的方案出爐。

　　實(shí)際上早在3月底，宣亞國際便計(jì)劃與映客直播成立合資公司。彼時(shí)，在某券商為宣亞國際主辦的年報(bào)交流會(huì)上，宣亞國際高管提出與北京蜜萊塢網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（即映客直播，下稱蜜萊塢）成立合資公司的計(jì)劃，并對暫未廣告化和商業(yè)化的App進(jìn)行共同研發(fā)，幫助此類App擴(kuò)充廣告內(nèi)容。

　　值得回味的是，界面新聞?dòng)浾吡私獾剑诖酥埃召彿叫麃唶H與映客直播有著千絲萬縷的關(guān)系，宣亞國際曾為映客提供公關(guān)服務(wù)，映客是宣亞國際的客戶。

　　收購服務(wù)過的客戶，在資本市場上并不少見，蛇吞象式以小并大的收購亦不足為怪，而當(dāng)前估值相當(dāng)?shù)挠晨唾u身宣亞國際，面臨的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。

　　“宣亞國際為上市不久的次新股，現(xiàn)金實(shí)力有限，映客之前估值已經(jīng)被炒得過高，與上市公司接近，容易被認(rèn)定為借殼，而這種文化互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)借殼，在當(dāng)前的監(jiān)管環(huán)境下通過重組不太樂觀。”上海德景投資一位高層人士對界面新聞?dòng)浾叻Q。

　　“跨行業(yè)的資產(chǎn)裝入上市公司，目前基本上很難通過，我們自己也嘗試過，北京海淀（外圍經(jīng)紀(jì)人）外圍服務(wù)vx《1662+044+1662》提供外圍女上門服務(wù)快速選照片快速安排不收定金面到付款30分鐘可到達(dá)但最終還是倒在監(jiān)管的門口。”一位寧波上市公司高層對界面新聞?dòng)浾叻Q。

　　乙方并購甲方

　　這是一場曾經(jīng)的乙方并購甲方的故事，但還只是開始，或許沒有結(jié)局。

　　5月9日晚，宣亞國際發(fā)布公告稱，公司將收購蜜萊塢至少50%的股權(quán)，后者是直播平臺(tái)映客的母公司。

　　9月4日，這則持續(xù)了4個(gè)月的并購大案終于有了眉目。宣布擬28.9億元收購奉佑生、廖潔鳴、侯廣凌、映客常青、映客歡眾和映客遠(yuǎn)達(dá)合計(jì)持有的蜜萊塢48.2478%的股權(quán)，宣亞國際將成為蜜萊塢第一大股東暨控股股東。

　　本次交易不會(huì)導(dǎo)致宣亞國際控制權(quán)變化，因此不構(gòu)成借殼。截至發(fā)稿，宣亞國際總市值為71.64億元。

　　今年2月15日才登陸A股的宣亞國際，在IPO僅僅過去不到3個(gè)月便開始對外并購，速度令人驚訝。

　　不過，在今年3月再融資新規(guī)出臺(tái)后，用定增募資的辦法收購已經(jīng)行不通。新規(guī)規(guī)定的18個(gè)月的間隔，宣亞國際并不能滿足。

　　因此在公告中，宣亞國際表示，本次交易方式初步確定為公司全部采用現(xiàn)金的方式購買標(biāo)的公司的股權(quán)。

　　不過，按照監(jiān)管層對杠桿收購的態(tài)度，宣亞國際需要面臨的阻力不小。

　　在宣亞國際發(fā)起對映客的股權(quán)收購之前，其本身已是映客的股東。

　　公開資料顯示，宣亞國際控股股東持有映客0.7423%的股份。而早在其公布并購意向之前，關(guān)于宣亞國際計(jì)劃收購映客就已傳聞不斷。

　　界面新聞?dòng)浾吡私獾剑衲?月30日，在宣亞國際的年度業(yè)績會(huì)上，宣亞國際高管在投資者問答環(huán)節(jié)中表示了與映客成立合資公司。

　　對投資者問到的與映客成立合資公司之時(shí)，宣亞國際高管曾在會(huì)上表示：“雙方對暫未廣告化和商業(yè)化的App進(jìn)行共同研發(fā)，幫助此類App擴(kuò)充廣告內(nèi)容。此外，公司在加快內(nèi)部建設(shè)的同時(shí)關(guān)注外延并購，對與公司理念與價(jià)值觀有高度認(rèn)同的優(yōu)質(zhì)公司進(jìn)行并購或戰(zhàn)略合作，積極擴(kuò)展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，增強(qiáng)自身的市場競爭力。”

　　上述高管的相關(guān)回答也被外界解讀為宣亞國際收購映客的信號(hào)。4月11日，宣亞國際公司就停牌發(fā)公告稱，公司計(jì)劃重大資產(chǎn)重組申請停牌。按照停牌的股價(jià)來看，宣亞國際市值72億元，與映客不相上下。

　　“按照當(dāng)前雙方的估值，這項(xiàng)收購?fù)ㄟ^的可能性很低，映客根本無法實(shí)現(xiàn)盈利，除非刷單造假。”上海一位從事股權(quán)投資的人士對界面新聞?dòng)浾叻Q。

　　事實(shí)上，除了控股股東持有映客股權(quán)，宣亞國際對映客并不陌生，宣亞國際曾經(jīng)是映客的公關(guān)公司，為其提供相關(guān)服務(wù)，兩者在業(yè)務(wù)上有直接往來。

　　大股東資金騰挪和吸籌

　　此次交易模式也成為亮點(diǎn)。

　　9月4日晚公布的方案顯示，宣亞國際宣布擬28.9億元收購奉佑生、廖潔鳴、侯廣凌、映客常青、映客歡眾和映客遠(yuǎn)達(dá)六個(gè)股東（六個(gè)股東合稱交易對方，下同）合計(jì)持有的蜜萊塢48.2478%的股權(quán)，宣亞國際將成為蜜萊塢第一大股東暨控股股東。

　　這28.9億元的資金從何而來？

　　2017年一季報(bào)顯示，目前宣亞國際賬上有貨幣資金約3.3億元，相比雖較2016年年底1億元增長了3倍，僅為收購對價(jià)35億元的9%。

　　如此，宣亞國際只能通過杠桿來完成對映客的收購，且需要籌措收購對價(jià)剩余91%的資金。

　　新出爐的方案設(shè)計(jì)來看，宣亞國際的交易資金方案設(shè)計(jì)，確實(shí)令人“耳目一新”。

　　根據(jù)重組方案，宣亞國際向其大股東宣亞投資等四位股東借款28億元，用于收購交易對方的48%的股份，交易對方都是映客的創(chuàng)始人及管理團(tuán)隊(duì)。

　　令人驚奇的是，這些創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)并沒有拿到錢就了結(jié)，而是將其中的21億元現(xiàn)金對宣亞投資等四位股東進(jìn)行增資。

　　因此，此次交易近29億元的對價(jià)，宣亞國際及其關(guān)聯(lián)方僅拿出了7億元給交易對方便完成了，其余的21億元以增資的方式回到了宣亞國際四位股東方手中，相當(dāng)于“錢歸原主”。

　　一圈交易下來，宣亞國際四位股東方借給子公司收購的資金，大部分回到了自己手中，僅有7億元作為映客管理層的“勞務(wù)費(fèi)”。兜轉(zhuǎn)一圈的并購，資金來往設(shè)計(jì)可謂“用心良苦”。

　　交易完成且增資事項(xiàng)完成后，宣亞國際控股股東仍為宣亞投資，宣亞投資仍持有宣亞國際37.50%的股權(quán)；增資或入伙完成后，奉佑生、廖潔鳴和侯廣凌合計(jì)持有宣亞投資42.0079%的股權(quán)。

　　預(yù)案稱本次交易不會(huì)導(dǎo)致宣亞國際控制權(quán)變化，因此不構(gòu)成借殼。截至發(fā)稿，宣亞國際總市值為71.64億元。

　　根據(jù)《評(píng)估報(bào)告》，于評(píng)估基準(zhǔn)日，蜜萊塢經(jīng)評(píng)估的股東全部權(quán)益價(jià)值為605988.43萬元。相比去年70億估值有所降低，但與宣亞國際相比，差別并不大。

　　在宣亞國際創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)賣掉股權(quán)之時(shí)，上市公司昆侖萬維也在第一時(shí)間賣掉了持有的映客全部股權(quán)。

　　昆侖萬維（300418.SZ）9月4日晚公告，全資子公司昆諾贏展擬作價(jià)6.14億元，向嘉會(huì)投資轉(zhuǎn)讓所持蜜萊塢10.23%股權(quán)，公司將取得5.04億元的投資收益，用于補(bǔ)充流動(dòng)資金及新戰(zhàn)略的業(yè)務(wù)投入。按照此價(jià)格，映客估值60億元。

　　昆侖萬維曾于去年1月投資6800萬元，獲得蜜萊塢新增注冊資本22.67萬元，取得映客增資完成后18%的股權(quán)。經(jīng)多輪融資，昆諾贏展在映客的股權(quán)比例稀釋為13.23%，后于去年9月以2.1億元轉(zhuǎn)讓映客3%股權(quán)，彼時(shí)映客值70億元。

　　僅從昆侖萬維的出讓股權(quán)價(jià)格來看，時(shí)間越久，映客估值越縮水。

　　但此次轉(zhuǎn)讓映客股權(quán)的昆侖萬維，上半年公司現(xiàn)金流為5.08億元，較為充沛，并不需要變賣資產(chǎn)來度日。從昆侖萬維接盤映客股權(quán)的嘉會(huì)投資，股東為盈潤創(chuàng)弘投資管理（北京）有限公司（下稱盈潤創(chuàng)弘）和自然人王文博，盈潤創(chuàng)弘在今年4月更名為中民天澤投資管理（北京）有限公司，今年5月控股東由兩個(gè)自然人變?yōu)楸本╊I(lǐng)匯財(cái)富投資管理有限公司、北京宣亞國際投資有限公司、北京亭伽文化咨詢有限公司。

　　盈潤創(chuàng)弘的三位股東中，北京宣亞國際投資有限公司為上市公司宣亞國際大股東，北京領(lǐng)匯財(cái)富投資管理有限公司法人為劉天凜，后者是宣亞投資的法人，二者關(guān)系不言而喻。

　　除了昆侖萬維，港股上市公司A8新媒體（00800.HK）也在同一時(shí)間出售了持有的蜜萊塢的14.6%股權(quán)（出售后不再持有），接盤方亦為嘉會(huì)投資。

　　不難看出，除了上市公司宣亞國際從創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)收購了映客的股權(quán)，其大股東也在其他渠道吸收了至少25%的映客股權(quán)。

　　高估值背后有什么？

　　作為第一梯隊(duì)最早一批直播平臺(tái)，映客自2015年5月上線以來，估值在不斷上升。

　　2016年，移動(dòng)直播風(fēng)光無限。這一年的頭三個(gè)月，包括映客、花椒等超過100家直播平臺(tái)拿到了融資，而且其中還不乏騰訊等巨頭公司的身影。

　　2016年1月4日，昆侖萬維以公司為投資主體向直播App映客的運(yùn)營公司蜜萊塢，投資6800萬元，認(rèn)購映客新增注冊資本人民幣22.669萬元，取得映客增資完成后18%的股權(quán)。彼時(shí)，映客母公司的估值為3.78億元左右。

　　彼時(shí)，獲得上市公司投資的映客一路高舉高打，請來不少的一線明星大咖做直播。“劉濤、蔣欣直播開場5分鐘使服務(wù)器癱瘓”、“洪荒少女傅園慧直播千萬粉絲同時(shí)在線”……一時(shí)間，直播行業(yè)吸睛無數(shù)。

　　不僅如此，映客還在戶外、影院貼片、門戶等渠道，進(jìn)行各種洶涌的廣告投放，以此取得了較高的市場份額。

　　根據(jù)第三方數(shù)據(jù)監(jiān)測機(jī)構(gòu)QuestMobile的數(shù)據(jù)顯示，在泛娛樂行業(yè)獨(dú)占鰲頭的映客，Android端周新安裝量從去年1月的95萬激增到6月的380萬，iOS端則更是從36萬激增到140萬。另外，當(dāng)年6月，映客的月度總使用次數(shù)高達(dá)8.8億次。

　　即便曝光量和市場份額小有成就，但映客的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)卻不太理想。根據(jù)昆侖萬維披露的數(shù)據(jù)顯示，2015年全年，映客總收入為3048.36萬元，凈利潤僅167.28萬元（未經(jīng)審計(jì)）。

　　2016年9月22日，昆侖萬維將手中3%映客股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了嘉興光信九號(hào)投資合伙企業(yè)（有限合伙）。昆侖萬維套現(xiàn)2.1億元，9個(gè)月盈利將近2億元。彼時(shí)，映客估值高達(dá)70億元。

　　不過，值得注意的是，根據(jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，嘉興光信成立于2016年3月，距離收購時(shí)間僅半年，收購之時(shí)，嘉興光信主要投資方西藏光美投資管理合伙企業(yè)（有限合伙），其實(shí)際控制人為葉雨明（有限合伙），2016年10月11日，葉雨明（有限合伙）退出西藏光美。彼時(shí)，嘉興光信接盤映客僅一個(gè)月。

　　接盤葉雨明（有限合伙）的，是一家名為萍鄉(xiāng)全美商務(wù)咨詢中心（有限合伙）的公司，公開資料尚未查到更多信息。

　　這也似乎意味著，將映客估值推向70億元的嘉興光信，似乎是為了接盤而成立，隨后的股權(quán)轉(zhuǎn)讓也讓這次交易疑點(diǎn)重重。

　　公開資料顯示，光信資本合伙人亦有一位叫葉雨明的，曾任職于KKR，并在泛娛樂行業(yè)投資過數(shù)家公司。

　　界面新聞?dòng)浾呔凸蓹?quán)轉(zhuǎn)讓相關(guān)問題致電映客公關(guān)部人士，對方以現(xiàn)階段不接受任何形式的采訪為由拒絕了回復(fù)。

　　賣身的邏輯

　　2016年上半年紅紅火火的直播，到了下半年便開始走下坡路。

　　與之伴隨的大背景則是整個(gè)直播行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)、流量緊縮、資本退去、平臺(tái)倒閉以及用戶增長放緩。

　　2016年9月，國家新聞出版廣電總局發(fā)布通知要求開展網(wǎng)絡(luò)視聽節(jié)目直播服務(wù)，必須持有《信息網(wǎng)絡(luò)傳播視聽節(jié)目許可證》，并對機(jī)構(gòu)和個(gè)人主播設(shè)置了準(zhǔn)入門檻，一方面是證書要求，另一方面是直播內(nèi)容規(guī)范。

　　而整個(gè)行業(yè)中，擁有試聽許可證的直播平臺(tái)寥寥無幾。除了YY、虎牙直播、映客直播、戰(zhàn)旗直播等少數(shù)幾家之外，其他直播平臺(tái)均未在網(wǎng)站底部公示視聽許可證。沒有持證的直播平臺(tái)如果想要繼續(xù)運(yùn)營，只有兩種方法：借殼買牌照或者吸引國資入股，彼時(shí)牌照的市價(jià)已經(jīng)高達(dá)2000萬元。

　　2016年9月，直播領(lǐng)域數(shù)據(jù)也開始下滑。易觀統(tǒng)計(jì)，當(dāng)月泛娛樂直播領(lǐng)域人均單日啟動(dòng)次數(shù)降到了5.99次，并開始在這一區(qū)間上下徘徊，而在此前8個(gè)月中，這個(gè)數(shù)據(jù)從來沒有低于過8次。

　　在第一梯隊(duì)的平臺(tái)將流量及市場份額搶占得差不多的同時(shí)，不少直播平臺(tái)紛紛倒閉。隨2016年10月，“17”直播由于涉黃被下架，映客成為最大的受益者，很多直播用戶順勢轉(zhuǎn)移至映客平臺(tái)，國慶期間映客迎來用戶數(shù)量首次爆發(fā)式增長，達(dá)到百萬規(guī)模，映客也開始進(jìn)入投資人的視野。

　　2016年12月，映客宣稱App下載量已經(jīng)超過1億，日活用戶超過1700萬，上述數(shù)據(jù)被部分科技媒體質(zhì)疑造假，但映客方面并未重視。

　　隨著監(jiān)管趨嚴(yán)以及資本的退出，直播行業(yè)的泡沫開始破滅——最先到來的是倒閉潮。

　　今年2月，曾經(jīng)拿到過1250萬元天使輪融資、估值達(dá)5億元的光圈直播倒閉，引發(fā)了行業(yè)內(nèi)不小的震動(dòng)。

　　另外，愛鬧直播、貓耳直播、微播、網(wǎng)聚直播、趣直播等數(shù)十家直播平臺(tái)也悄無聲息地消失。

　　與此同時(shí)，央視曝光了大量傳播兜售色情內(nèi)容的小型直播平臺(tái)，諸如：甜心、饅頭、蜜播、MiMi 等。隨后，國家網(wǎng)信辦陸續(xù)封停了“紅杏直播”“蜜桃秀”等18款存在違法違規(guī)行為的直播類應(yīng)用。

　　倒閉消失潮退卻之后，直播行業(yè)從混戰(zhàn)轉(zhuǎn)向諸侯爭霸的格局，優(yōu)酷收購來瘋，一直播背靠新浪，斗魚和龍珠被騰訊投資，YY直播有歡聚時(shí)代投資；花椒直播由奇虎360直投等。映客去年9月拿到過騰訊創(chuàng)投的融資，但并未披露金額，也未過多宣傳，而持股18%的昆侖萬維也在漸漸退出。

　　當(dāng)資本不再像過去那樣支持之后，平臺(tái)本身的盈利性變得尤為重要。不過，從當(dāng)前的狀況來看，除了斗魚等少數(shù)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)盈利，大多數(shù)平臺(tái)離開資本的支持，日子并不好過。

　　發(fā)展初期，直播平臺(tái)都采取了重金吸納明星、網(wǎng)紅、大V等方式營銷炒作，吸引流量，而在此過程中，巨大的支出避免不了，像斗魚這樣的大平臺(tái)都處于微盈利之中。

　　不過，不管是斗魚還是來瘋以及一直播、花椒直播，背后都由于背靠大平臺(tái)，自帶流量，相比之下，大平臺(tái)之外的映客則要花費(fèi)更多的投入在流量爭奪上。

　　根據(jù)易觀千帆發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，2017年3月，映客直播在所有類型的直播平臺(tái)中，月活躍人數(shù)排名第三位，娛樂直播首位。排在前兩位的分別為游戲直播為主的斗魚和虎牙直播。

　　驕傲的市場份額背后，映客也多次被曝出資金鏈緊缺。

　　目前大多數(shù)直播平臺(tái)都采取抽成的商業(yè)模式，觀眾付費(fèi)充值送禮物給主播，平臺(tái)將禮物轉(zhuǎn)換成虛擬幣，主播對虛擬貨幣提現(xiàn)，平臺(tái)抽成。但模式單一，且這些收入難以抵消很多直播平臺(tái)寬帶、簽約以及自查的成本。

　　因此不少平臺(tái)也在加碼其他領(lǐng)域，將直播應(yīng)用到社交、游戲、教育、金融、媒體等領(lǐng)域，拓展更為豐富的盈利模式。

　　“目前直播平臺(tái)中，斗魚商業(yè)化做的最早，目前也相對較成熟。映客、花椒商業(yè)化還沒有我們突出，去年一年60場賽事直播，我們拿到了一半的版權(quán)。目前我們盈利方式有電競賽事內(nèi)容、主播商業(yè)合作、硬廣支持和項(xiàng)目合作，但直播行業(yè)都不敢給廣告客戶保證轉(zhuǎn)化率。”一位來自斗魚的中層人士對界面新聞?dòng)浾叻Q。

　　值得注意的是，流量上沒有強(qiáng)大后援支持，映客產(chǎn)品也較為單一，直播幾乎是全部，想切入社交等其他市場，難度較大。

　　對于映客的商業(yè)模式，藍(lán)湖資本合伙人殷明也提到當(dāng)年在投委會(huì)上對映客的疑問，其中包括映客增長固然迅速，但隔月留存率持續(xù)只有10%，是什么原因？長期是否可以改善？并指出“早期投資絕不是一個(gè)簡單的依靠覆蓋和概率來取勝的游戲，必須有堅(jiān)定的價(jià)值系統(tǒng)才可以不被市場上的各種風(fēng)口擾亂了心神。”

　　映客創(chuàng)始人奉佑生也曾表示，打賞只是一個(gè)初級(jí)形態(tài)，廣告市場是更大的增長點(diǎn)。或許正是因?yàn)榇耍瑯尤狈α髁康男麃唶H看到了兩者合并的無限可能。

　　但映客這一平臺(tái)積累起來的流量，是否能在宣亞國際的體系中變現(xiàn)，可利用價(jià)值有多大，未來如何持續(xù)，依舊是個(gè)未知數(shù)。當(dāng)然，前提是映客這次賣身成功。

　　9月6日，深交所針對這一收購下發(fā)了問詢函，重點(diǎn)關(guān)注了資金及映客經(jīng)營數(shù)據(jù)等四大問題。深交所要求宣亞國際在9月10日回復(fù)。